（报告出品方/作者：浙商证券，马金龙，刘岗）
1.年回顾：政策因素主导金属行业，盈利波动幅度巨大
1.1.钢铁：全年业绩同比高增，但三季度业绩增速出现下滑
年，钢铁行业迎来了业绩爆发期。但是指数整体表现在三季度逐步走弱，整体波动较大。截至12月17日，钢铁申万指数报收.22点，全年涨幅36.33%，在所有板块中排名第5。
截至到今年三季度，重点钢铁上市公司业绩均同比取得较大增长。其中，Q1、Q2业绩处于快速上升极端，Q3环比出现回落。我们认为，Q3钢铁企业业绩环比下降主要由于成本端的明显抬升、下游行业限电影响需求、同时下半年减产启动，部分钢铁企业单季度产量受到影响。
1.1.1.成本端：Q3消化高价铁矿库存叠加煤炭价格大涨，导致成本抬升
从钢铁生产过程中最重要的原材料（铁矿石、煤炭）价格来看，三季度出现一涨一跌的走势。进入到7月下旬，中国铁矿石价格指数由高位的.2点，快速下行至9月末的.5点，后期虽有反弹，12月17日报收.2点，较高点降幅达到45.2%。
于此同时，焦炭价格在7月份开始快速上涨。截至12月17日，唐山地区二级冶金焦及山西地区喷吹煤报收元/吨、元/吨，较今年二季度均价上涨67.33%、.86%。
综合来看，煤炭价格在三季度涨幅远超铁矿石端降幅。原材料在成本端占比也在三季度发生变化，整体成本有所抬升。按照即期价格测算，年前三个季度，铁矿石、焦炭、喷吹煤吨钢原料成本合计为元、元、元，原料成本逐季度攀升。
若按照钢铁企业原材料库存周期1个月来进行测算，钢铁企业在三季度仍以使用高价铁矿石库存为主。焦炭、喷吹煤价格维持在高位运行，钢铁企业前三季度平均原料吨钢成本分别为元、元、元，三季度原料成本环比上涨11.01%。
1.1.2.成本上升同时，钢材价格整体维持稳定
今年以来钢材价格快速上涨，5月份到达峰值后快速回落。进入三季度，钢材价格虽较二季度末有所上涨，但价格并未出现进一步上行而是维持震荡运行的走势。在成本上升的三季度，钢材价格并未贡献利润的弹性从主要品种的季度均价来看，三季度热轧、螺纹钢、高线、中板、冷轧均价分别为元、元、元、元、元，较二季度价格环比变化分别为1.13%、2.06%、2.71%、-0.33%、2.75%。
可以看出，三季度钢材价格的涨幅不及成本端涨幅。从绝对值角度看，钢材价格三季度环比上涨不足元，而原料端成本上涨约元。按照成本滞后一个月测算，主要品种热轧、螺纹钢、高线、中板、冷轧三季度吨钢毛利分比为元、元、元、元、元，较二季度下降30.73%、32.96%、22.91%、40.58%、20.45%。
1.1.3.减产三季度末加速，企业检修增加，单季度产量有所下降
三季度，全国启动粗钢产量减产计划。单月产量来看，进入6月份后，我国粗钢产量开始下行，其中9月份有明显加速趋势。根据国家统计局统计，9月份我国粗钢产量万吨，同比下降万吨，同比降幅20.32%，环比降幅11.4%；10月份粗钢产量继续下降至万吨，同比下降万吨，同比降幅22.36%，环比降幅2.94%。
从重点企业日均产量（旬）看，三季度开始，重点钢铁企业的日均产量均快速下行。在同比和环比角度去看，三季度日均产量均为负增长。其中，9月份开始，全国各地钢铁企业频繁安排检修，叠加三季度开始江苏、山东等地工业企业受到限电影响，减产力度在9月份出现加严情况。
由于上市公司均在重点企业样本范围中，分析重点企业产量数据更为准备。重点企业月度产量看，7-9月份月度产量分别为万吨、万吨、5万吨，环比降幅分别为4.94%、3.14%、9.86%。9月份降幅明显加速。
1.1.4.多重因素影响，三季度旺季不旺
钢铁行业传统来看，9-10月份是钢材需求的传统旺季。但是今年来看，三季度开始经济开始下行，叠加气候、疫情、工业企业限电等多重因素影响，传统旺季的需求迟迟难以释放，这也在传统旺季期间且减产的同时，钢材价格并未出现上涨的主要原因。
通过制造业产能利用率来看，今年三季度制造业产能利用率为77.3%，较二季度环比下降1.5个半分点，较去年三季度上升0.1个百分点。产能利用率角度看，今年三季度制造业产能利用率较上半年有所回落。
下游行业中，主要行业增速也均有所回落。三季度，房屋新开工面积持续回落。截至今年9月份，新开工面积累计值.59万平方米，同比减少4.50%。对应建筑钢材采购量处于今年来较低位置。
基建方面，三季度基础设施固定资产投资完成增速逐月减少。反应基建施工情况的挖掘机开工小时数三季度也延续了今年回落的趋势。
工业领域，PMI指数自进入三季度后开始一路下行。（报告来源：未来智库）
1.1.5.四季度行业业绩或继续承压
结合目前四季度行业情况来看，行业依然处于钢材价格震荡运行，消化前期高价原材料库存，需求释放不足，叠加减产仍在持续，Q4钢铁企业业绩或继续承压。
钢材价格：Q4钢材价格较三季度小幅回调。一方面，工业企业限电在10月份执行力度较大，对于钢铁企业订单需求有所影响。同时，四季度房地产、基建施工缓慢，钢材整体需求较弱情况下，原材料铁矿石。煤炭价格大幅回落。因此，在需求缺少支撑情况下，成本端回调带来钢材价格随之回落。
成本端：Q4价格整体出现较为明显下降。主要原材料中，铁矿石、焦炭、喷吹煤截至12月6日，均价分别为元、元、元，环比变化-35.76%、12.72%、51.99%。对应钢材吨钢原料成本铁矿石、焦炭、喷吹煤分别为元、元、元，合计原料成本为元，较Q3环比下降元，环比下降9.3%。
若考虑到企业端原材料库存周期因素，铁矿石、焦炭、喷吹煤四季度吨钢成本分别为元、1元、元，环比下降元。
吨钢盈利方面，11月份由于铁矿石价格持续回落，煤炭价格受到能源保供稳价影响，成本下降导致钢材价格同步回落。但企业端高价原料库存仍在消化中，导致截至12月6日，按照成本滞后一个月计算钢材吨钢毛利在四季度出现明天下降。
考虑到四季度余下的一个月时间，我们认为钢材价格大概率维持目前水平震荡运行。而目前前期高价原材料库存基本消化结束，成本端下降比较明显，因此12月份吨钢毛利环比11月份有所回升。综合来看，预计四季度热轧、螺纹钢、高线、中板、冷轧吨钢毛利分别环比变化-40.95%、1.27%、-4.98%、2.50%、-33.50%。
因此，我们判断钢铁上市公司在四季度业绩仍将进一步承压。但需要指出的是，12月份行业已经基本摆脱高价原材料、下游限电影响等因素。行业在淡季仍然有望保持吨钢盈利改善。在基本面出现边际改善后，随着年春节后下游逐步进入用钢旺季，钢材利润有望进一步扩张。
1.2.铝：电解铝盈利升至历史高位后快速回落
截止目前，中国铝业年内涨幅67%，云铝股份年内涨幅52%，南山铝业年内涨幅47%。另一方面，神火股份和天山铝业的年内涨幅均为13%，是否具备配套氧化铝能力成为今年电解铝标的涨幅的关键因素。
年电解铝企业同时遭遇成本暴涨和铝价下跌，高盈利状态在一个月内迅速趋近盈亏平衡，行业内部分企业甚至可能已经开始亏损。
与此同时，二级市场相关电解铝标的出现大幅回调。自年9月16日日内高点至今，云铝股份回撤52%，神火股份回撤50%，中国铝业回撤39%，天山铝业回撤33%，南山铝业回撤17%。神火股份和云铝股份较大回撤的主要原因是，二者之前均受益于云南水电的优惠电价，但8月底发改委明确提出严禁对电解铝行业实施优惠电价。
业绩滞后于股价。电解铝相关企业三季度的盈利基本与二季度持平，维持高盈利状态。年3季度，天山铝业、中国铝业、南山铝业、神火股份、云铝股份的归母净利润分别环比增长7%、6%、4%、-5%、-6%。从行业变化来看，实际对业绩的影响将在四季度显现。
1.3.铜：铜价快速上涨后高位震荡
今年以来，铜价上涨明显分为两个阶段：（1）5月11日之前，由于疫情之后美联储的无限量QE，铜价在疫情爆发之后一路上涨至5月初，最高铜价创十年历史新高，达到元/吨；（2）5月之后，市场开始